Silvano Marchesi, Chief Investment Officer bei Aquila Asset Management, bezeichnete den Anleihemarkt als seine grössten Sorge unter den steigenden Risiken durch Ölpreise, Bewertungen von KI und ausländische Staatsanleihen der USA.
Bei Finews erklärte Marchesi, dass Aquilas Portfolio-Positionierung schon lange vor dem jüngsten Ölpreis-Sprung auf diese Risiken ausgerichtet war. Das Unternehmen hat sich seit Jahren taktisch unter Gewichtsanteil an nominalen Vermögenswerten und über Gewichtsanteil an realen Vermögenswerten – insbesondere Gold – gehalten, zunächst aufgrund der niedrigen realen Zinssätze und später wegen Unterbrechungen in der Lieferkette, Wandlungen der Geldpolitik und Inflationsdruck. "Kurz gesagt, wir haben derzeit keine direkte Reaktion auf den Ölpreis-Schock in unseren Portfolios", sagte er.
Marchesi merkte an, dass Goldpositionen im Laufe dieses Jahres nach einer starken Überperformance reduziert wurden, aber die übergeordnete Alokationsstrategie blieb unverändert. Die Marke hält sich weiterhin im Untergewicht bei Anleihen und der Laufzeit, obwohl er hinzufügte, dass eine starke Zinsanstiege zusammen mit eindeutigen Zeichen für eine nachlassende Nachfrage und deflationären Risiken die Laufzeit wieder attraktiv machen würden – eine Kompensation für Anleihen, die auch nach einer Dekade mit sehr niedrigen Renditen weiterhin attraktiv sind.
Zum Konflikt im Nahen Osten bezeichnete Marchesi die Entwicklungen in der Golfregion als Überraschung, jedoch sagte er, der Öl-Schock bestätige mehr die bestehende Positionierung. Er argumentierte, der aktuell hohe Preis zeige sowohl einen Angebots- als auch einen Nachfrageschock. Er fügte hinzu: "Wenn die Nachfrage nicht sinke, glaube ich, der Ölpreis wäre bereits bei 140 Dollar oder darüber."
Was die Appelle von Anthropics Dario Amodei betrifft, die auf eine Verlangsamung der KI-Entwicklung hinweisen, so sagte Marchesi, dass der entscheidende Test auf zwei Zahlen beruht: den Projektionen für die Kapitalausgaben der Hyperscaler und der Art und Weise, wie diese Investitionen finanziert werden. Er wies darauf hin, dass Anthropic und OpenAI sehr hohe Bewertungserwartungen haben, während der Unterschied zwischen den führenden Modellen sich weiter verringert, wenn die Open-Source-Anstrengungen und Google vorankommen. Wenn die etablierten Unternehmen ihren Vorsprung verlieren, wird die Begründung für die Premium-Bewertungen schwieriger.
"Dass der Investitionszyklus verlangsamt, liegt meines Erachtens nicht an sicherheitsbezogenen Bedenken, sondern an den Kosten. Diese steigen von zwei Seiten: Die Finanzierung durch höhere Zinssätze und die Knappheit aller Ressourcen, die ein Rechenzentrum benötigt, von Stromanschlüssen über Transformatoren bis hin zur Kühlung", sagte er. Die Sichtbarkeit von Nvidias Erträgen hat sich gegenüber den Bedenken, die vor zwei oder drei Jahren geäussert wurden, gebessert. Der Margendruck könnte jedoch wieder auftreten, wenn die Knappheit nachlässt.
Er bezeichnete die Kreislauffinanzierung als seine Hauptbesorgnis: Wenn ein Unternehmen in ein anderes investiert und das Unternehmen dann die Gewinne dazu nutzt, Produkte des ersten Unternehmens zu kaufen, "wird der gleiche Dollar faktisch zweimal gezählt – einmal als Investition, einmal als Umsatz." Falls diese Praxis weiter ausgebaut würde, um den Kreislauf aufrechtzuerhalten, würde sie die Nachhaltigkeit gefährden.
Bei US-Staatsanleihen stieg die 10-Jahresrendite kürzlich erstmals seit 2023 über 5 %. Die bruttoglobalen Zinszahlungen der USA betragen nun jährlich ungefähr 1,27 Billionen US-Dollar, nach rund 450 Milliarden US-Dollar im Jahr 2021 und einem Wachstum von etwa 10 % pro Jahr. Etwa ein Drittel der handelbaren Schulden maturiert innerhalb der kommenden zwölf Monate, und weitere 6 Billionen USD an Wertpapieren werden in 2027 und 2028 fällig, die mit wesentlich höheren Zinssätzen refinanziert werden müssen. Das Finanzministerium hat bei steigenden Renditen die Käufe länger laufender Treasuries erweitert, und Marchesi erwartet weitere Interventionen, bevor systemische Spannungen entstehen. Er warnte vor der Vergleiche der heutigen nominalen Renditen mit den Werten von 2007 oder 2003 und wies darauf hin, dass hohe Schulden in Kombination mit hohen Zinsen viel problematischer sind als hohe Zinsen bei relativ niedrigen Schulden. Die wahrscheinlichste politische Reaktion auf verschlimmerte Bedingungen, so Marchesi, wäre die Kontrolle der Zinsgrafik – die Alternative wären höhere Steuern, Sparmassnahmen oder Treuhandel, alles politisch kostspieliger als die Inflation der Schulden.
Als Marchesi aufgefordert wurde, zwischen Öl, KI-Einschätzungen und Zinserträgen zu wählen, entschied er sich für Anleihen. „Der Anleihemarkt ist anders, weil er gleichzeitig die Regeln für alle anderen Assetklassen ändert – er bestimmt den Abwertungszuschlag für Aktien und die Finanzierungskosten für KI-Investitionen.“
