Le marché des obligations de centres de données s'est développé à partir de zéro en dix mois, avec des développeurs et opérateurs américains qui ont levé environ 120 milliards de dollars depuis octobre dernier grâce à des structures qui n'ont rien à voir avec les emprunts d'entreprises traditionnels.
Les obligations sont généralement émises via des véhicules à finalité spécifique, gérés séparément, garanties par des biens, des bâtiments et des contrats de location, et notées à l’aide d’un mélange de methodologies de financement de projets et de propriété immobilière. La plus petite émission de l’univers s’élevait à 715 millions de dollars ; de nombreuses obligations varient entre 2 et 5 milliards de dollars. La plus importante est appelée la transaction Beignet, un projet soutenu par Meta en Louisiane, évaluée à 27 milliards de dollars.
Anke Richter, stratégiste de la dette chez ISP Group, a publié l'une des premières analyses complètes du marché en août : un rapport de 22 pages comprenant une analyse quantitative et son propre cadre d'évaluation pour la nouvelle catégorie d'obligations. Deux émissions ultérieures ont permis de tester, de manière précoce, sa méthode.
Richter établit des parallèles avec deux phases antérieures de l'éducation du marché. La première reflète l'essor de l'internet il y a environ 25 ans, période durant laquelle elle observe une attitude similaire, consistant à croire que « tout le monde est gagnant », et une évaluation trop précoce de certaines mesures, comme le trafic web. La deuxième reflète l'incertitude initiale entourant les obligations AT1 et les obligations hybrides, période au cours de laquelle les investisseurs s'interrogeaient sur la structure de base et les caractéristiques du risque.
« Le marché n'est pas amené à la perfection », a déclaré Richter. « C'est précisément pourquoi je vois des opportunités. »
La catégorie d'actifs repose sur une logique de financement par projet. De grandes sommes sont recrutées, la construction nécessite entre un et 1,5 année et les flux de trésorerie se dégagent une fois que l'établissement commence à fonctionne. Étant donné que les structures sont cloisonnées, M. Richter a noté que, tudo resto égal, les émetteurs peuvent disposer d'une capacité d'endettement plus élevée – même si certains projets comportent des engagements plus faibles qui autorisent un re-leveraging. Les agences de notation appliquent des approches divergentes : certains projets sont évalués selon la méthodologie du financement par projet, d'autres selon les cadres classiques de la finance d'entreprises immobilières.
« Quand nous parlons de datacentres, nous parlons essentiellement de bâtiments extrêmement sophistiqués », a déclaré Richter. « Nous ne parlons pas de technologie. C'est au locataire d'apporter ce composant. Il s'agit ici de murs et de planchers, d'un bâtiment. »
La phase de construction reste la période la plus risquée. Les salaires des électriciens aux États-Unis ont atteint 300 000 dollars par an, et les contraintes en matière de fourniture d'énergie rendent la situation encore plus complexe. Richter, qui a suivi auparavant de près le secteur du pétrole et du gaz, a comparé la construction de centres de données aux forages en mer du Nord ou aux grands complexes chimiques : bien que moins éprouvants sur le plan technique, ces projets exigent néanmoins une gestion rigoureuse, en termes de délais et d'exécution.
Une fois construits, les risques diminuent. Les locataires comprennent des entreprises telles que Amazon et Meta, sous des baux de 10 à 20 ans, avec des augmentations annuelles intégrées dans les contrats et l'annulation pratiquement exclue - la sortie nécessite le paiement de la durée restante du bail. La plupart des projets peuvent être amortis au cours de la première période de bail, éliminant le risque de refinancement commun dans l'immobilier conventionnel.
« Votre risque principal est de savoir si le locataire reste solvable, » a déclaré Richter.
Les rendements de ces obligations sont sensiblement supérieurs à ceux de la dette d'entreprises d'une même notation. Kristin Richter a soutenu que l'écart devrait continuer à se réduire une fois que le risque de construction sera derrière l'émeteur. « J'estime que quelque chose de ce genre ne peut pas se situer à 100 à 150 points de base de la dette de locataire », a-t-elle déclaré. « Je suggère un écart de 40 à 50 points de base. C'est là que se situe le potentiel de compression. »
Son modèle a été validé très rapidement dans deux opérations. Pour Zenith Arc, un projet situé en Oklahoma, les discussions sur le prix étaient particulièrement élevées, atteignant jusqu'à 8 % ; le modèle de Mme Richter indiquait une valeur juste de 9,30 % à 9,40 %. La dette a finalement été émise à 9 % et est actuellement négociée entre 9,60 % et 9,70 %. Pour QTS, elle avait estimé une valeur juste de 6,20 % à 6,30 % ; la dette a été émise pour plus de 7 % et est actuellement négociée autour de 6,90 %, malgré une hausse des taux.
Richter a averti que les obligations garanties par des locataires de moins bon crédit offrent moins de possibilités de compression des spreads. Oracle, classée abaissé en triple-B, a été cité comme exemple où le locataire et le projet se situent à des niveaux similaires, limitant les possibilités de hausse. Les projets lorsque CoreWeave représente le locataire offrent généralement davantage, mais l'entretien a été interrompu avant que des détails supplémentaires ne soient fournis.
