Der Markt für Aktien für Rechenzentren hat sich in zehn Monaten von nichts zu etwas entwickelt, und US-amerikanische Entwickler und Betreiber haben seit Oktober letzten Jahres rund 120 Milliarden Dollar eingesammelt über Strukturen, die sich kaum mit herkömmlicher Unternehmensverschuldung vergleichen lassen.
Die Anleihen werden üblicherweise über ringbeschränkte Sonderzweckgesellschaften ausgegeben, die gegen Immobilien, Gebäude und Mietverträge gesichert sind und mit einer Kombination aus Projektfinanzierungs- und Immobilienmethodiken bewertet werden. Die kleinste Ausgabe im Universum beträgt 715 Millionen Dollar; viele Anleihen liegen zwischen 2 und 5 Milliarden Dollar. Die grösste ist die sogenannte Beignet-Transaktion – ein von Meta gesponsertes Projekt in Louisiana – und beträgt 27 Milliarden Dollar.
Anke Richter, Kreditstrategin bei der ISP Group, veröffentlichte im August einen der ersten umfassenden Marktüberblicke: einen 22-seitigen Bericht, der eine quantitative Analyse und ihr eigenes Bewertungsverfahren für die neue Anleiheklasse enthält. Zwei spätere Emissionen stellten eine frühzeitige Testphase ihrer Methode dar.
Richter zieht Parallelen zu zwei früheren Phasen der Marktbildung. Die erste spiegelt den Internet-Boom vor ungefähr 25 Jahren wider, als man eine ähnliche "Jeder ist ein Gewinner"-Stimmung und eine überhastete Bewertung von Kennzahlen wie dem Web-Traffic feststellt. Die zweite ähnelt der anfänglichen Unsicherheit rund um AT1-Anleihen und Hybridanleihen, als die Investoren die grundlegenden Strukturen und Risikofaktoren infragierten.
"Der Markt ist nicht optimal gewertet," sagte Richter. "Genau deshalb sehe ich Chancen."
Die Grundlage dieser Anlageklasse ist eine Projektfinanzierungslogik. Es werden grosse Summen eingeworben, die Bauzeit beträgt eine bis 1,5 Jahre, und der Cashflow folgt erst, wenn der Betrieb aufgenommen wird. Da die Strukturen ringfest sind, bemerkte Richter, dass Emittenten bei gleichem übrigen Niveau eine höhere Schuldenkapazität aufbauen können – obwohl einige strukturell schwächerer Kovenanten enthalten sind, die eine Neushuldenaufnahme erlauben. Ratingagenturen verwenden divergente Ansätze: Einige Projekte werden nach der Projektfinanzierungsmethode bewertet, andere nach klassischen Leitzinsmodellen für Immobilienunternehmen.
"Wenn wir von Rechenzentren sprechen, sprechen wir im Wesentlichen über sehr hoch entwickelte Lagerhäuser," sagte Richter. "Wir sprechen nicht über die Technologie – der Mieter bringt diese mit. Hier handelt es sich um materielle Strukturen, um ein Gebäude."
Die Bauphase bleibt allerdings die risikabelste Phase. Die Gehaltshöhen für Elektrikere in den USA sind auf bis zu 300.000 US-Dollar jährlich gestiegen, und Engpässe beim Energieversorgungsangebot tragen zur Komplexität bei. Richter, der zuvor den Öl- und Gassektor intensiv beobachtet hat, vergab die Datenzentren mit der Bohrung in der Nordsee oder grossen chemischen Anlagen: technisch weniger anspruchsvoll, aber die Anforderungen an die стрengen Projektverwaltung sind bei der Planung und Ausführung hoch.
Einmal fertiggestellt, erfolgt eine Umverteilung des Risikos. Zu den Mietern gehören Unternehmen wie Amazon und Meta, die 10- bis 20-jährige Leasingverträge haben, mit jährlichen Escalations in den Verträgen und einem effektiven Verbot der Kündigung – der Austritt erfordert die Zahlung der restlichen Leasinglaufzeit. Die meisten Projekte können sich während der ersten Leasingperiode amortisieren, wodurch das Refinanzierungsrisiko, das beim herkömmlichen Immobiliengeschäft üblich ist, eliminiert wird.
"Euer grösstes Risiko ist, ob der Mieter weiterhin solvent ist", sagte Richter.
Die Renditen dieser Anleihen liegen erheblich über vergleichbaren Unternehmensschulden. Richter argumentierte, dass sich der Spread weiter verkleinern sollte, sobald das Baurisiko hinter dem Emittenten liegt. "Nach meiner Ansicht kann so etwas nicht 100 bis 150 Basispunkte vom Mieter entfernt sein", sagte sie. "Ich würde 40 bis 50 Basispunkte vorschlagen. Das liegt im Kompressionspotenzial."
Ihren Rahmen haben zwei Transaktionen im Vorhinein validiert. Bei Zenith Arc, einem Projekt im Bundesstaat Oklahoma, lag die Hauptpreisdiskussion im hohen Bereich bei 8%. Richards Modell bot einen fairen Wert von mindestens 9,30% bis 9,40%. Die Obligation wurde schliesslich zu 9% platziert und später zu 9,60% bis 9,70% gehandelt. Für QTS nannte sie einen Fair Value von 6,20% bis 6,30%: Die Obligation wurde über 7% platziert und wird derzeit nahe 6,90% gehandelt, trotz höherer Zinsen.
Richter warnte, dass Anleihen, die von Mietern mit einer niedrigeren Ratingklasse unterstützt werden, weniger Spielraum für eine Spreadereduktion bieten. Oracle, das mit der niedrigen Ratingkategorie AAA bewertet wird, wurde als Beispiel genannt, bei dem sowohl Miete als auch Projekt auf ähnlichem Niveau liegen, was den Aufwärtspotential einschränkt. Projekte, bei denen CoreWeave der Mieter ist, erbringen zwar höhere Einnahmen, aber das Interview wurde vor der Bereitstellung weiterer Details unterbrochen.
