Tatjana Greil-Castro, directrice mondiale des investissements chez Muzinich & Co., spécialiste des obligations, gère le fonds Muzinich Enhanced Yield Short-Term Fund, d'une valeur d'environ 10 milliards d'euros, basé à Londres, et investit dans des obligations d'entreprises dont le terme de maturité n'excède pas deux ans. Elle travaille chez Muzinich depuis près de deux décennies, après avoir fait des débuts à Merrill Lynch, L&G, Fortis Investments et MetLife.
Greil-Castro siège dans le Groupe de contact sur le marché obligataire de la Banque centrale européenne, et son accent mis sur l'expertise en matière de politique monétaire se reflète dans la nomination par Muzinich de Thomas Jordan, qui a occupé le poste de président de la Banque nationale suisse de 2012 à 2024, en tant que conseiller principal l'année dernière.
Les emprunts d'État à maturité plus longue aux États-Unis, au Royaume-Uni et dans l'UE offrent des rendements attrayants, mais elle soutient que le rendement doit être évalué en fonction de la durée. Les titres d'État à maturité longue présentent un risque important des taux d'intérêt et de volatilité, alors que la stratégie du fonds garantit que 50 % des titres arrivent à échéance en deux ans. Les emprunts d'État ne constituent pas la principale menace pour la compétitivité du fonds ; les fonds en espèces et sur le marché monétaire le sont.
"Beaucoup d'investisseurs ignorent que, en raison de l'inflation, ils sont exposés à une dépréciation réelle continue de leur liquidité", a-t-elle déclaré. Le fonds vise des rendement à peu près deux fois la croissance des prix, acceptant le risque que certains émetteurs puissent faire défaut.
Les limites de durée limitent l'exposition aux défauts de paiement, et le fonds détient 60 % de titres de qualité d'investissement où les défauts de paiement sont rares. Dans les obligations à haut rendement, 25 % sont classées BB, contre seulement 5 % dans les émissions évaluées B. Le fonds réalise également une analyse détaillée des émetteurs et se fonde sur une diversification large pour limiter l'impact de tout échec de paiement isolé.
La compression de la marge entre les obligations d'entreprise et celles des États a attiré l'attention, mais Greil-Castro affirme que les entreprises restent les emprunteurs les plus solides. Les États présentent des déficits structurels persistants et la dette croît plus rapidement que l'économie, a-t-elle dit. «Aucune entreprise ne peut se comporter comme ne le font les gouvernements.»
Elle a reconnu la règle conventionnelle selon laquelle les agences de notation attribuent rarement aux entreprises une note plus élevée que celle de leur État d'origine (les banques italiennes sont un exemple particulièrement flagrant), mais elle a déclaré qu'elle préférerait toujours une entreprise italienne forte aux obligations publiques italiennes.
Les niveaux de la dette américaine ont augmenté pendant des décennies sans pénalité excessive des marchés, et certains investisseurs interprètent les augmentations récentes des rendements comme un signe d'augmentation des prévisions de croissance. Greil-Castro est plus prudente. Elle a rappellé avoir exprimé des doutes il y a 25 ans, selon lesquels les marchés des bons du Trésor n'étaient pas véritablement sans risque, et elle a dit voir aujourd'hui des signes de tension. Elle a cité l'annonce du secrétaire américain au Trésor, Scott Bessent, concernant l'acquisition d'un important volume de bons d'État à maturité longue, en considérant que la quantité est faible, « un filet d'eau dans une grande marmite », et dit que le gouvernement américain agit dans la détresse et que sa crédibilité en souffre.
Les responsables politiques semblent miser sur le fait que l'intelligence artificielle entraînera une croissance de la productivité, ce qui améliorera la soutenabilité de la dette. Greil-Castro a souligné que cette hypothèse reposait sur de nombreuses éventualités contradictoires. Elle s'attend à ce que l'intelligence artificielle crée plus d'emplois qu'elle ne les détruise dans l'ensemble, mais a affirmé que le regain de croissance devra être extraordinaire pour compenser la dynamique négative de la dette aux États-Unis et son grand déficit primaire. « Je ne pense pas que l'intelligence artificielle à elle seule résoudra le problème de la dette. »
Les emprunts liés à l'IA par les hyperscalers tels qu'Amazon et Alphabet ont récemment bouleversé les marchés des crédits. Ces entreprises ont émis des dizaines de milliards de dollars en obligations, après des années de besoins financiers modestes, et l'offre résultant a traîné leurs spreads plus loin que le marché en général, créant ce que Greil-Castro appelle une « prime d'émissions ». Elle a indiqué que le fonds peut participer de façon sélective, tout en gardant les maturities courts. Prédire les résultats dans deux ou trois ans est gérable, a-t-elle noté, mais évaluer une entreprise comme Amazon sur deux décennies est bien plus difficile.
Bien que le terme de prime devrait compenser les investisseurs pour des maturités plus longues, Greil-Castro a souligné qu'il est actuellement insuffisant pour rémunérer de manière adéquate le risque. Elle a également noté que le nommé de la Réserve fédérale américaine, Kevin Warsh, était devenu de plus en plus appréciable auprès d'elle, dans le contexte d'un vaste soutien à l'indépendance des banques centrales.
Greil-Castro a parlé à finews depuis le bureau zürichois de Muzinich, qui a récemment changé d'adresse, de la Tödistrasse à la Sihlstrasse. Elle est autrichienne et possède une ferme près de Londres où elle étudie l'agriculture durable. Muzinich est également implantée à Genève.
