El mercado de bonos de centros de datos se ha expandido desde cero en diez meses, con desarrolladores y operadores estadounidenses que han recaudado unos 120.000 millones de dólares desde octubre pasado mediante estructuras que muestran poca similitud con la deuda corporativa tradicional.
Los bonos suelen emitirse a través de vehículos especializados aislados, garantizados mediante bienes, edificios y contratos de arrendamiento, y calificado utilizando una mezcla de metodologías de financiamiento de proyectos y de bienes inmuebles. La emisión más pequeña del universo es de 715 millones de dólares; muchos bonos oscilan entre 2.000 y 5.000 millones. El más grande es el llamado acuerdo Beignet, un proyecto respaldado por Meta en Luisiana, por 27.000 millones de dólares.
Anke Richter, estratega de crédito en ISP Group, publicó uno de los primeros informes exhaustivos sobre el mercado en agosto: un informe de 22 páginas que contenía un análisis cuantitativo y su propio marco de valoración para la nueva categoría de bonos. Dos emisiones posteriores supusieron una prueba temprana de su método.
Richter compara estas dos semanas con dos fases anteriores de educación de los mercados. La primera refleja el auge del Internet, que se produjo hace aproximadamente 25 años, cuando se observó una actitud similar de "todos somos ganadores" y una valoración premature de métricas como el tráfico en Internet. La segunda se asemeja a la incertidumbre inicial en torno a los bonos AT1 y los bonos híbridos, cuando los inversores cuestionaban la estructura básica y las características de riesgo.
«El mercado no está valorado perfectamente», dijo Richter. «Es precisamente por eso que veo bolsillos de oportunidad».
La base de esta categoría de activos es una lógica de financiación por proyectos. Se recaudan grandes sumas, la construcción dura entre uno y 1,5 años, y el flujo de efectivo llega una vez que entra en operación. Debido a que las estructuras están segregadas, Richter señaló que, siempre que los demás factores sean iguales, los emisores pueden tener mayor capacidad de deuda —si bien algunos tienen cláusulas más débiles que permiten re-emplear deuda—. Las agencias de calificación aplican enfoques divergentes: algunos proyectos se evalúan con base en la metodología de financiación por proyecto, mientras que otros se estudian en el marco de la financiación corporativa inmobiliaria tradicional.
“Cuando hablamos de centros de datos, esencialmente estamos hablando de almacenes muy sofisticados”, dijo Richter. “No estamos hablando de la tecnología; el inquilino la aporta. Este es ladrillo y mortero, un edificio”.
La fase de construcción sigue siendo el período más riesgoso. Los salarios de los electricistas en Estados Unidos han aumentado hasta los 300.000 dólares al año, y las restricciones del suministro de energía añaden más complejidad. Richter, quien anteriormente seguía de cerca el sector del petróleo y el gas, comparó la construcción de centros de datos con el sondeo de petróleo en el Mar del Norte o grandes complejos químicos: menos desafiante desde el punto de vista técnico, pero que exige una gestión rigurosa del proyecto en cuanto a timing y ejecución.
Una vez construido, el riesgo se transfiere. Los inquilinos incluyen empresas como Amazon y Meta bajo contratos de arrendamiento de entre 10 y 20 años, con escalaciones anuales integradas en los contratos y con la cancelación prácticamente prohibida: para abandonar el edificio es necesario pagar el resto del período de arrendamiento. La mayoría de los proyectos pueden amortizarse en el primer período de arrendamiento, eliminando el riesgo de refinanciación común en el sector inmobiliario convencional.
"Tu mayor riesgo es si el inquilino continúa siendo solvente", dijo Richter.
Los rendimientos de estos bonos están significativamente por encima de la deuda corporativa con calificación comparable. Richter sostuvo que el diferencial debería reducirse más una vez que el riesgo de construcción haya quedado atrás del emisor. «En mi opinión, algo así no puede estar a 100 o 150 puntos básicos del inquilino», afirmó. «Sugeriría 40 o 50 puntos básicos. Allí reside el potencial de compresión».
Su marco encontró una validación temprana en dos operaciones. Para el proyecto Zenith Arc, en Oklahoma, el precio principal se situó en el extremo superior del 8 %; el modelo de Richter indicaba un valor justo de al menos un 9,30 % a un 9,40 %. El bono se colocó finalmente al 9 % y posteriormente se cotizó entre el 9,60 % y el 9,70 %. En el caso de QTS, había determinado un valor justo del 6,20 % al 6,30 %; el bono se emitió por encima del 7 % y actualmente se cotiza en torno al 6,90 %, a pesar de las tasas más elevadas.
Richter advirtió de que los bonos respaldados por inquilinos con rating inferior ofrecen menos margen para la compresión de los spreads. Oracle, que cuenta con un rating triple-B bajo, fue citado como un ejemplo en el que tanto el inquilino como el proyecto se sitúan a niveles similares, lo que limita el potencial de mejora. Los proyectos en los que CoreWeave es el inquilino generan más rentabilidad, pero la entrevista se truncó antes de proporcionar más detalles.
